年底電解鋁供需缺口或達(dá)18.6%，堅定推薦神火股份！

梳理電解鋁行業(yè)之后，發(fā)現(xiàn)如果供給側(cè)改革和環(huán)保限產(chǎn)都按規(guī)定執(zhí)行，年底供需缺口或達(dá)18.6%，屆時鋁價將大幅上漲。下面我們從以下幾點(diǎn)來具體分析：1.我國目前電解鋁供需情況；2.供改+環(huán)保帶來的供給縮量；3.供需缺口帶來的鋁價上漲；4.鋁價上漲帶來的業(yè)績彈性，從而帶來股價彈性；5.供改能不能做的下去？

一、我國目前電解鋁供需情況

1.供給

電解鋁一直被定義為有色領(lǐng)域的過剩行業(yè)。據(jù)阿拉丁（ALD）數(shù)據(jù)顯示，截止2017年4月底中國原鋁總產(chǎn)能4367.7萬噸，運(yùn)行產(chǎn)能3758.2萬噸。而在工信部備案的電解鋁產(chǎn)能僅為2987萬噸，不過部分產(chǎn)能盡管未在工信部備案，但已在地方備案，亦屬于合規(guī)產(chǎn)能。我們預(yù)計在《對鋼鐵、電解鋁、船舶行業(yè)違規(guī)項目清理意見的通知》條件下“合規(guī)”產(chǎn)能在3400萬噸左右。則目前違規(guī)總產(chǎn)能在1000萬噸左右，而目前據(jù)我們統(tǒng)計新疆、山東、內(nèi)蒙三省違規(guī)在產(chǎn)產(chǎn)能或達(dá)500萬噸。

2.需求

據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2016年我國原鋁消費(fèi)量為3210萬噸，同比增長8.8%，假設(shè)2017年消費(fèi)增速同為8.8%，則17年原鋁消費(fèi)量約為3466萬噸。

電解鋁行業(yè)本身就存在產(chǎn)能過剩，消費(fèi)需求僅靠國內(nèi)供給完全可以得到滿足，故我國原鋁進(jìn)口量極少，16年全年進(jìn)口量僅為1.7萬噸。另外，我國內(nèi)電解鋁出口關(guān)稅高達(dá)15%，目前的國內(nèi)外比價下，電解鋁出口并無套利空間，直接出口難以盈利，從而使得國內(nèi)外電解鋁市場相對割裂，16年全年我國電解鋁出口量為20萬噸。由于我國電解鋁進(jìn)出口量相對產(chǎn)銷量影響極其細(xì)微，并且短期內(nèi)難以有所改變，故在后續(xù)分析時暫不考慮該因素影響。

2017年底電解鋁供需缺口或達(dá)18.6%

電解鋁行業(yè)產(chǎn)能過剩現(xiàn)象嚴(yán)重。

二、供改帶來的變化

（一）清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項目

2017年4月12日，國家發(fā)改委、工信部、國土資源部、環(huán)保部四部委聯(lián)合發(fā)布《清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項目專項行動工作方案的通知》（發(fā)改辦產(chǎn)業(yè)〔2017〕656號文件），要求對電解鋁違規(guī)產(chǎn)能進(jìn)行清理，清理對象是對2013年5月之后新建設(shè)的違法違規(guī)項目以及未落實發(fā)改產(chǎn)業(yè)〔2015〕1494號文處理意見的項目。簡單而言，2004年以前的項目都認(rèn)，2004-2013年5月沒有手續(xù)、沒審批的，只要企業(yè)進(jìn)行手續(xù)補(bǔ)辦也認(rèn)，2013年5月之后新建的違法違規(guī)項目是清理整治重點(diǎn)。而據(jù)我們統(tǒng)計，光新疆、山東和內(nèi)蒙三省的違規(guī)在產(chǎn)產(chǎn)能就高達(dá)500萬噸，電解鋁供給側(cè)改革若能得到有效執(zhí)行，500萬噸違規(guī)運(yùn)行產(chǎn)能或被強(qiáng)制關(guān)停。如果這些產(chǎn)能在10月15日之前都陸續(xù)停產(chǎn)，我們估算下，17全年少產(chǎn)大概200萬噸左右（其中10月15日后少產(chǎn)100萬噸）。

（二）環(huán)保整治限產(chǎn)

今年2月，環(huán)保部發(fā)布2017年《京津冀及周邊地區(qū)2017年大氣污染防治工作方案》，要求北京周邊“2+26”城市相關(guān)企業(yè)在采暖季限產(chǎn)，具體指出：電解鋁廠限產(chǎn)30%以上，以停產(chǎn)的電解槽數(shù)量計；氧化鋁企業(yè)限產(chǎn)30%左右，以生產(chǎn)線計；炭素企業(yè)達(dá)不到特別排放限值的，全部停產(chǎn)，達(dá)到特別排放限值的限產(chǎn)50%以上，以生產(chǎn)線計。

據(jù)百川資訊統(tǒng)計，目前“2+26”城市汲及到電解鋁企業(yè)及產(chǎn)能為：河南6家企業(yè)（135萬噸），河北1家企業(yè)（10萬噸），山東13家企業(yè)（1018萬噸），山西2家企業(yè)（33萬噸），總涉及產(chǎn)能1196噸，在采暖季減產(chǎn)30%意味著，采暖季被迫減產(chǎn)的產(chǎn)能高達(dá)398.67萬噸，占全國比重的10.5%。若以北京4個月左右的供暖季計算，相當(dāng)于減少了120萬噸運(yùn)行產(chǎn)能，以目前對應(yīng)各省主要電解鋁加工企業(yè)產(chǎn)能利用率測算，供暖季減產(chǎn)產(chǎn)量約為110萬噸。考慮到17年下半年僅有2個月的供暖時間，大致對17年產(chǎn)量影響55萬噸。

2017年底電解鋁供需缺口或達(dá)18.6%

另外，由于電解糟關(guān)停與重啟時間較長，關(guān)停重啟需支付額外較高的啟動成本且會減少電解槽的使用壽命，上述測算時均未考慮這些因素，因此實際上“2+26”城市環(huán)保整治限產(chǎn)帶來的影響或遠(yuǎn)不止55萬噸產(chǎn)量的減少。

（三）供改+環(huán)保帶來的供需缺口

電解鋁供給側(cè)改革若能得到有效執(zhí)行，下半年將減少200萬噸的產(chǎn)量，疊加采暖季環(huán)保整治限產(chǎn)的55萬噸，下半年將減少255萬噸，且集中在11,12月，年底每個月大概少產(chǎn)68萬噸。按照3466萬噸的年需求，平均每月288.8萬噸需求。以今年前4個月電解鋁平均產(chǎn)量303萬噸來測算，到了11月，產(chǎn)量僅為235萬噸，缺口為53.8萬噸，缺口高達(dá)18.6%。預(yù)計下半年鋁價中樞將大幅上移。

（四）具體涉及的產(chǎn)能

山東、新疆、河南和內(nèi)蒙古四省不管是電解鋁總產(chǎn)能、在產(chǎn)產(chǎn)能、產(chǎn)量均穩(wěn)居我國前四位，同樣也是電解鋁違規(guī)產(chǎn)能的集中地，理所當(dāng)然地成為本輪電解鋁供改的重點(diǎn)，我們對這4大重點(diǎn)基地電解鋁違規(guī)產(chǎn)能情況做了個梳理。

1.  新疆自治區(qū)

2017年4月14日，新疆昌吉回族自治州人民政府發(fā)布《關(guān)于停止違規(guī)在建電解鋁產(chǎn)能的公告》，停止東方希望、新疆其亞和新疆嘉潤3家企業(yè)違規(guī)在建電解鋁產(chǎn)能項目建設(shè)，合計停止違規(guī)在建電解鋁產(chǎn)能200萬噸。

2017年底電解鋁供需缺口或達(dá)18.6%

6月16日新疆發(fā)改委印發(fā)了《關(guān)于印發(fā)自治區(qū)清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項目專項督查方案的通知》，在自治區(qū)開展清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項目專項督察，組織了3個督查組親赴7家電解鋁企業(yè)（新疆大成、新疆嘉潤、東方希望、新疆其亞、新疆神火、新疆天龍和昌吉宇虹）進(jìn)行實地核查，督察時間為6.20-6.25日。

專項督察推動新疆地區(qū)違規(guī)電解鋁產(chǎn)能關(guān)停出現(xiàn)新進(jìn)展：新疆嘉潤違規(guī)產(chǎn)能15萬噸，涉及到約120臺500千安的電解槽，預(yù)計7月10號全部關(guān)停；新疆東方希望違規(guī)產(chǎn)能80萬噸，涉及到約540臺500千安的電解槽，計劃7月20日全部關(guān)停。

根據(jù)我們統(tǒng)計，新疆地區(qū)電解鋁設(shè)計產(chǎn)能共計1068萬噸/年，其中在工信部備案的合規(guī)產(chǎn)能為625萬噸/年，據(jù)此測算，新疆地區(qū)違規(guī)在建產(chǎn)能320萬噸：新疆東方希望80萬噸/年、新疆其亞80萬噸/年(實際已建成40萬噸用四川指標(biāo)置換38萬噸/年關(guān)停2萬噸)、新疆嘉潤40萬噸/年，新疆大成40萬噸/年，新疆昌吉宇虹80萬噸/年；違規(guī)建成產(chǎn)能123萬噸：新疆東方希望80萬噸/年、新疆嘉潤15萬噸/年、新疆天龍10萬噸/年和新疆眾合18萬噸/年。截止目前已關(guān)停違規(guī)產(chǎn)能257萬噸，占總產(chǎn)能的24%；未來或還將關(guān)停違規(guī)產(chǎn)能148萬噸/年，占總產(chǎn)能的14%；未來若違規(guī)產(chǎn)能全部出清，不考慮后續(xù)指標(biāo)置換，新疆地區(qū)電解鋁產(chǎn)能為663（625+38）萬噸/年。

2017年底電解鋁供需缺口或達(dá)18.6%

2.山東省

山東魏橋集團(tuán)旗下電解鋁于6月20日開始實施減產(chǎn)，計劃減產(chǎn)量25萬噸，預(yù)期10日內(nèi)減產(chǎn)完成。中國宏橋（01378.HK）是山東魏橋集團(tuán)旗下電解鋁板塊上市公司，產(chǎn)能約832萬噸，占山東電解鋁產(chǎn)能的七成，同時也是我國最大的電解鋁生產(chǎn)企業(yè)。這家中國最大電解鋁企業(yè)的減產(chǎn)，被喻為電解鋁去產(chǎn)能大范圍興起的風(fēng)向標(biāo)。

據(jù)統(tǒng)計，山東還有違規(guī)在產(chǎn)產(chǎn)能267萬噸/年：山東魏橋205萬噸/年(剔除已關(guān)閉的25萬噸/年)、山東信發(fā)（62萬噸/年)。

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3.內(nèi)蒙古自治區(qū)

4月27日，內(nèi)蒙古出臺整改方案。嚴(yán)格控制鋼鐵、電解鋁、電石等行業(yè)新增產(chǎn)能，對符合政策要求的先進(jìn)工藝改造提升項目應(yīng)實行等量或減量置換。凡屬于化解產(chǎn)能過剩的煤炭、鋼鐵、電解鋁等項目立即停產(chǎn)停建。通遼市政府已經(jīng)責(zé)令內(nèi)蒙古創(chuàng)源金屬有限公司、內(nèi)蒙古錦聯(lián)鋁材有限公司未取得產(chǎn)能置換指標(biāo)的違規(guī)項目停產(chǎn)停建，落實產(chǎn)能置換指標(biāo)，在辦理產(chǎn)能置換手續(xù)前，不得復(fù)產(chǎn)復(fù)建。

據(jù)統(tǒng)計，內(nèi)蒙古違規(guī)在產(chǎn)120萬噸/年：內(nèi)蒙古創(chuàng)源80萬噸/年、內(nèi)蒙古錦聯(lián)40萬噸/年(原為55萬噸/年用浙江華東指標(biāo)置換15萬噸/年)。

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4.河南省

河南將退出長期停產(chǎn)電解鋁產(chǎn)能50萬噸化解產(chǎn)能過剩。6月22日，河南省發(fā)布“關(guān)于印發(fā)河南省“化解過剩產(chǎn)能攻堅方案等五個方案的通知”，方案提出2018年退出長期停產(chǎn)電解鋁產(chǎn)能50萬噸以上。2020年，低端無效產(chǎn)能市場化退出機(jī)制基本建立，電解鋁行業(yè)產(chǎn)能過剩矛盾有效化解，“僵尸”企業(yè)基本實現(xiàn)市場出清。退出標(biāo)準(zhǔn)：對停產(chǎn)一年以上的電解鋁產(chǎn)能，拆除電解槽，變壓器等主要設(shè)備。退出任務(wù)：引導(dǎo)3家電解鋁企業(yè)退出長期停產(chǎn)產(chǎn)能50萬噸以上。

三、供需變化帶來電解鋁利潤空間擴(kuò)大

1. 鋁價中樞將大幅上移

如果電解鋁供給側(cè)改革能如期落地，不僅對在產(chǎn)產(chǎn)能可以形成有效約束和規(guī)制，并且對未來新增產(chǎn)能的數(shù)量和格局均有較大的調(diào)控影響。電解鋁行業(yè)“跌了停產(chǎn)、漲了復(fù)產(chǎn)盲目新建”的惡循環(huán)或?qū)⑼顺鰵v史舞臺，從而實現(xiàn)電解鋁行業(yè)的良性健康發(fā)展。疊加環(huán)保限產(chǎn)，供給端得到有效調(diào)控，需求端預(yù)期整體持平的情況下，我們預(yù)計年底電解鋁供需將出現(xiàn)18.6%的供需缺口，屆時鋁價可能會大幅上漲。

2.成本線難以同步跟漲

電解鋁的成本主要包括電力成本（40%）、氧化鋁成本（35%）。

2017年底電解鋁供需缺口或達(dá)18.6%

電力成本與動力煤價格緊密聯(lián)系。受煤炭供給側(cè)改革影響，2017年動力煤價總體保持在高位，隨著后續(xù)先進(jìn)產(chǎn)能置換的加快以及發(fā)改委“綠色區(qū)間”價格影響，動力煤價難以大攀升。

氧化鋁方面，在去年8月份氧化鋁價格開始大漲后，復(fù)產(chǎn)及新增產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)程加快，氧化鋁在產(chǎn)產(chǎn)能已由去年8月的6103萬噸增加至目前的7913萬噸，相較上升1810萬噸，漲幅達(dá)30%。另一方面，產(chǎn)能利用率迅速提升，從去年8月的82.49%提升至目前的91.92%，以此測算，氧化鋁月均產(chǎn)量相較于去年8月或增加186萬噸，增長近46%。即使是由于電解鋁復(fù)產(chǎn)較多拉動對氧化鋁的需求，但由于氧化鋁環(huán)節(jié)利潤已較為豐厚，并且隨著電解鋁去產(chǎn)能的推進(jìn)，氧化鋁需求或出現(xiàn)下滑，總體供需情況進(jìn)一步改善，總體來看，氧化鋁價格強(qiáng)勢漲勢難以為繼。

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綜上：鋁價看漲，成本線難以大幅跟漲，電解鋁利潤空間將顯著擴(kuò)大

四、鋁價增長帶來神火業(yè)績及股價彈性

神火股份目前擁有電解鋁產(chǎn)能146萬噸，分布于河南永城（52萬噸）、焦作沁陽（14萬噸）和新疆（80萬噸）。公司布局電解鋁的河南和新疆兩地均不在“2+26”防治范圍內(nèi)，完全不受采暖季環(huán)保限產(chǎn)整治影響。另外，公司現(xiàn)有的全部電解鋁產(chǎn)能均在工信部公告的合規(guī)產(chǎn)能名單里，故電解鋁去產(chǎn)能對公司產(chǎn)量沒有影響，電解鋁去產(chǎn)能助推鋁價上漲，公司將大幅受益。公司目前有近113萬噸電解鋁產(chǎn)量，鋁年化均價每上漲500元，公司將增加盈利近6億元。

即使不考慮供給側(cè)改革，公司一季度公司凈利潤2.92億，年化公司也有11.7億凈利潤。目前市值只有158.69億，PE僅在13倍左右。同向?qū)Ρ入娊怃X公司焦作萬方106.58億（42萬噸電解鋁產(chǎn)能）、中國鋁業(yè)684.15億（360萬噸電解鋁產(chǎn)能）、中孚實業(yè)90.56億（74萬噸電解鋁產(chǎn)能），均按照Wind一致預(yù)測PE分86、27和28，相較而言，神火股份明顯被低估。

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五、電解鋁供改能否推進(jìn)

1. 從煤炭、鋼鐵看電解鋁去產(chǎn)能

對比去年煤炭、鋼鐵去產(chǎn)能執(zhí)行情況，我們認(rèn)為電解鋁供改能夠得到有效推進(jìn)，理由如下：

（1）歷年煤炭和鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能落實有限，但去年以來煤炭和鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能執(zhí)行力度很大，相信中央供給側(cè)改革的決心，同樣看好本輪電解鋁去產(chǎn)能執(zhí)行力度；

（2）6月28日，工信部召開中國有色金屬工業(yè)協(xié)會召開座談會。有參會企業(yè)向工信部咨詢中央對本輪電解鋁供給側(cè)改革政策的態(tài)度，工信部的答復(fù)是中央對供給側(cè)改革的態(tài)度是一貫的，必須嚴(yán)格執(zhí)行。

（3）歷年電解鋁去產(chǎn)能中均未出現(xiàn)大量關(guān)閉違規(guī)在建及在產(chǎn)產(chǎn)能的情況，但此次已經(jīng)出現(xiàn)，并且我們認(rèn)為這僅僅只是一個開始，山東及新疆地區(qū)關(guān)閉在產(chǎn)違規(guī)產(chǎn)能僅為省里復(fù)核時點(diǎn)臨近，參考工信部等有關(guān)部門對鋼鐵和煤炭去產(chǎn)能的專項抽查，我們認(rèn)為真正的去產(chǎn)能高峰或在階段三（9月15日前）國家相關(guān)部門的專項抽查。

2017年底電解鋁供需缺口或達(dá)18.6%

2.電解鋁供改政策密集發(fā)布

早前，國家發(fā)改委主任徐紹史本就曾表示，2017年去產(chǎn)能除了鋼鐵煤炭之外還會擴(kuò)圍，有一些產(chǎn)能利用率很低的、過剩產(chǎn)能比較嚴(yán)重的領(lǐng)域也會納入去產(chǎn)能的范疇。事實上，國家和地方政府層面近年來陸續(xù)出臺了多項化解電解鋁過剩產(chǎn)能的文件，2017年以來相關(guān)政策更是密集發(fā)布，“山雨欲來風(fēng)滿樓”之既視感。

2017年底電解鋁供需缺口或達(dá)18.6%

3.目前實施進(jìn)度已經(jīng)進(jìn)入加速階段

從4月份關(guān)停違規(guī)在建產(chǎn)能到6月份關(guān)停違規(guī)在產(chǎn)產(chǎn)能，電解鋁供給側(cè)改革的實施進(jìn)入加速階段。截止目前，已關(guān)停違規(guī)產(chǎn)能300萬噸，其中違規(guī)在建產(chǎn)能200萬噸，違規(guī)在產(chǎn)能產(chǎn)能110萬噸。新疆自治區(qū)率先領(lǐng)隊，隨著新疆電解鋁違規(guī)產(chǎn)能的陸續(xù)關(guān)閉，內(nèi)蒙、山東、河南等地區(qū)政府壓力加大，新疆示范效應(yīng)下電解鋁去產(chǎn)能有望提速。

另外，目前處于“電解鋁清理整頓專項行動”的階段三，即國家專項抽查階段，參考工信部等有關(guān)部門對鋼鐵和煤炭去產(chǎn)能專項抽查的影響，電解鋁去產(chǎn)能風(fēng)暴或?qū)�來臨。